Meta：徹底成 “AI狂徒”，高成長能架得住高投入嗎？

發(fā)布時間：2024-10-31 19:04 來源：鈦媒體APP 作者：鐘景軒

文 | 海豚投研

大家好，我是海豚君！

meta于美東時間10月30日盤后發(fā)布了2024年第三季財報，具體來看核心要點：

1. 高預(yù)期下答卷基本合格：三季度業(yè)績實際上還是不錯的，收入增長強勁，尤其盈利端超出預(yù)期較多，本身市場存在一些因AI成本確認(rèn)，從而對利潤邊際壓力增加的擔(dān)憂。但meta實際表現(xiàn)是Q3的經(jīng)營利潤反而環(huán)比走高至2022年業(yè)務(wù)逆風(fēng)以來的最高點42.7%。

不過隨著廣告專家對meta三季度表現(xiàn)幾乎一致性地給了較高的積極反饋，市場預(yù)期也早已被拔高了。與投行機構(gòu)最新的預(yù)期來比，meta實際上也就是inline甚至部分指標(biāo)還存在略微miss的情況。在估值高位的時候，任何一點小瑕疵都可能被拎出來放大討論。

2. Capex下季度踩油門：由于短期meta的廣告邏輯很順（Reels & Advantage+、社交媒體的競爭優(yōu)勢等），因此相比于收入上的增長預(yù)期，市場會更關(guān)心因為高投入而對盈利的負(fù)面影響。

三季度Capex 92億，雖然比預(yù)期要低一些，但全年Capex指引反而提高了下限，新區(qū)間在380-400億，隱含Q4的資本開支要大幅飆升至135～155億（同比72%～98%，環(huán)比59%～70%），ps這對美股頂梁柱英偉達(dá)可能是不錯的利好。

目前而言，市場對2025年Capex預(yù)期在450億左右，稍微激進一點的也就是給到了500億，對應(yīng)增幅約為15%～28%。而如果按照Q3、Q4短期趨勢演繹，那么等到Q4財報給2025年全年指引的時候，恐怕上述市場預(yù)期的增幅不一定能打住。

3. 高投入的“后遺癥”開始顯現(xiàn)：三季度總運營開支預(yù)期之內(nèi)的加速增長12%。其中研發(fā)費用同比增長21%，進一步體現(xiàn)了高Capex、更高薪酬的AI團隊（三季度員工數(shù)量回歸正增長）擴充帶來的投入周期。

這一輪投入周期，占比最大的部分就是GPU服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施。而與之對應(yīng)的，短期折舊攤銷費用的高增長（Q3增速加快至40%）已經(jīng)開始反映高Capex的影響。

4. 明年利潤壓力會夢回2022年嗎：從理論上說，支出增加了，盈利肯定多少都會受影響。但從短期利潤率來看，和昨天的谷歌一樣，三季度同樣逆勢走高。

這和現(xiàn)階段廣告強勢有很大的關(guān)系，利潤率走高也意味著在高投入的同時，meta通過業(yè)務(wù)端更強的商業(yè)化對沖了盈利壓力?；蛘邠Q句話說，這里的投入并非像三年前對RL部門的盲目投資，而是對能夠快速落地變現(xiàn)的項目高效投資，例如AI廣告。

與此同時，海豚君認(rèn)為，meta在投入AI的同時，應(yīng)該也存在和谷歌一樣的優(yōu)勢，即通過AI實現(xiàn)資源復(fù)用和基礎(chǔ)技術(shù)的成本優(yōu)化，讓公司內(nèi)部先嘗到了AI提效的甜頭。

因此在美國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的大前提下，這一輪資本開支的擴張，雖然可能會多少影響盈利增速趨勢，但絕無可能會重演2022年噩夢。更何況meta投入AI明顯有利而無害（對比谷歌就存在AI對原有業(yè)務(wù)的替代沖擊影響），而從財技角度，在大幅更新了高端GPU服務(wù)器后，meta也可以按照實際使用情況，通過拉長折舊年限來緩解財務(wù)利潤的顯性壓力。這個操作谷歌、微軟前兩年都實施過。

5. 廣告狂飆階段已過：三季度廣告增長18.6%，這個在高基數(shù)上的增幅實際已經(jīng)相當(dāng)亮眼（環(huán)比僅放緩3pct），但部分市場預(yù)期直接拉到了20%的同比增長。

公司對Q4的總營收指引15%～20%，目前市場預(yù)期包括相對積極的預(yù)期也都是落在指引區(qū)間的中位數(shù)附近，雖然單獨看增長趨勢還是非常強勁，但也只能說基本符合預(yù)期，而以往情況meta這一指標(biāo)顯著超預(yù)期的時候居多。

那么meta后續(xù)收入增速會逐步放緩嗎？海豚君認(rèn)為可能性不低。

這一波meta的強勢，主要得益于三點，按照時間順序排依次是——TikTok被禁的競爭利好、Advantage+彌補蘋果IDFA對ROI的影響、Reels加速用戶滲透和商業(yè)化。當(dāng)然去年還有中國Temu、Shein等跨境電商的暫時性拉動（去年貢獻(xiàn)總收入的10%）。

但上述3+1的利好，最后一點已經(jīng)開始出現(xiàn)松動（9月T&S兩家在meta投放規(guī)模收縮顯著），變化背后的邏輯海豚君在上季度財報有過詳細(xì)討論。而前三點上，除了Reels可能還有繼續(xù)靠單價提高而拉動的向上空間，另兩個利好的影響力也會在高基數(shù)的壓力下逐步減弱。

另一方面，從廣告量價關(guān)系來看，三季度的增長更多的靠單價的上漲，體現(xiàn)了當(dāng)下美國經(jīng)濟強勁和meta的相對競爭優(yōu)勢。但meta目前CPM在同行中獨一檔的高，單價持續(xù)上漲會一定程度上削弱廣告主的ROI，從而使得部分承受力較低的廣告主會轉(zhuǎn)向其他性價比更高或者流量還在快速增長的新興平臺。

6. VR有望受益購物季下的新品銷售：VR相關(guān)的Reality labs三季度收入2.7億，同比增長29%，低基數(shù)帶動下增速保持穩(wěn)定，但仍然屬于常規(guī)的淡季表現(xiàn)。

當(dāng)下的VR還是要靠新品刺激。9月底meta Connect大會發(fā)布了更便宜的新款Quest 3S VR頭顯設(shè)備，預(yù)計疊加四季度的購物季效應(yīng)，能夠沖一波銷量。

7. 現(xiàn)金使用與股東回報：三季度末meta賬上現(xiàn)金+短期投資合計709億美元，扣掉長期借款也還有421億的凈現(xiàn)金。本季度自由現(xiàn)金流155億，回購89億美+派息13億，估算年化股東回報收益率為3%。

8. 業(yè)績指標(biāo)一覽

海豚君觀點

在當(dāng)前的歷史高估值位置（25x Forward P/E），市場對meta是有一些糾結(jié)的。

一方面AI對廣告的驅(qū)動是切切實實的看到了，同時AI對公司內(nèi)部提效上的幫助，也在近半年有過比較具體的顯現(xiàn)。這種邏輯演繹的預(yù)期差缺口，也在今年以來meta領(lǐng)跑科技股的漲幅中，逐漸被修正了。

而另一方面，當(dāng)4Q24隱含的近乎翻倍的資本開支增速下，市場對過度投資削弱盈利的擔(dān)憂就又若隱若現(xiàn)。如果meta給出一份超預(yù)期強勢的廣告收入指引，那么投入增加對盈利的潛在影響，還是可以被“利大于弊”的邏輯給圓過去。

但偏偏meta這次的指引中規(guī)中矩，因此在高估值背景下，盈利擔(dān)憂就被進一步放大。這一點建議關(guān)注下電話會管理層的解釋以及是否有對2025年盈利指引的口風(fēng)變化。

不過相比投入的問題，海豚君認(rèn)為，在meta效率年的大方針下，可能也無需太過擔(dān)憂。無論是靠人員的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，還是靠財技延長折舊年限（本身meta服務(wù)器折舊年限就比同行低、且高端GPU服務(wù)器實際使用年限確實會更長），在未來一年都可以進行擇機調(diào)整。

但我們更關(guān)注的是收入端是否有明顯放緩的風(fēng)險。正如前文所說，過去1-2年，帶動meta增長強勢的紅利因素，預(yù)計在今年四季度以及明年逐步減弱，那么新的增長引擎是什么？Reels的變現(xiàn)力提升帶動是一個，除此之外呢？Threads？meta AI？

如果明年起收入增長回落到15%左右，甚至10-15%的增長，利潤率或因為投入增長再度大幅提升的可能性也較低時，那么如何去支撐25x甚至更高的估值？

雖然從基本面來看，我們對meta中長期相比同行更顯著的競爭優(yōu)勢并不懷疑，但一切“原罪”在于短期預(yù)期太過飽滿和一致性，而特朗普上臺似乎也會短期交易情緒一些擾動，因此從風(fēng)險收益比的角度，可以蹲一蹲更合適的位置。

以下為詳細(xì)解讀

一、收入：頂住了高預(yù)期壓力

三季度meta營收406億，同比增長19%，因基數(shù)變高而隨之有一定正常放緩。主要超預(yù)期的還是占比98%的廣告業(yè)務(wù)，VR仍然屬于淡季期，下季度有望受購物季+新品熱度，沖一波收入。

Q4指引上：

二、資本開支繼續(xù)踩油門，明年利潤壓力有多大？

三季度在經(jīng)營開支上，雖然增幅有所加速，但并未對利潤帶來太多拖累。Q3的經(jīng)營利潤反而環(huán)比走高至2022年業(yè)務(wù)逆風(fēng)以來的最高點42.7%。

三季度資本開支雖然92億，低于市場預(yù)期，但全年Capex指引這個季度反而提高了下限，新區(qū)間在380-400億，隱含Q4的資本開支要大幅飆升（+72%～98%）。

目前而言，市場對2025年Capex預(yù)期在450億左右，稍微激進一點的也就是給到了500億，對應(yīng)增幅約為15%～28%。而如果按照Q3、Q4短期趨勢演繹，那么等到Q4財報給2025年全年指引的時候，恐怕上述市場預(yù)期的增幅不一定能打住。

海豚君認(rèn)為，短期經(jīng)營利潤率和資本開支的反向變化，可能源于兩方面原因：

第一是確認(rèn)窗口期的影響，當(dāng)期投入的資金，還沒費用化。第二則是公司內(nèi)部通過別的方式提高了經(jīng)營效率，比如整合了辦公場所、基礎(chǔ)資源復(fù)用、AI技術(shù)工具代替?zhèn)鹘y(tǒng)技術(shù)等。

但如果單看直接相關(guān)的支出指標(biāo)，還是能肉眼可見一些投入周期的影響。比如：

1）折舊攤銷費用

三季度折舊攤銷費用同比增長了40%，相比二季度要有一定加速。這里確認(rèn)的折舊增量可能還沒包含二季度以來大幅拉高的新投入周期影響，如果后續(xù)meta不調(diào)整折舊周期，那么按照資本開支在4Q24的增長勢頭，就算按照上述其他增效方式來對沖影響，2025年的利潤端多少還是會受到一些壓力。

2）員工薪酬費用

三季度員工規(guī)模72404人，環(huán)比凈增加1600人，同比回歸正增長。在經(jīng)歷一年多的減員增效后，因為AI的投入，meta的裁員紅利也已經(jīng)結(jié)束了。

上季度公司對這一變化也已經(jīng)打了預(yù)防針，海豚君預(yù)計這一趨勢還將延續(xù)至2025年，但由于管理層也多番強調(diào)他們的結(jié)構(gòu)性調(diào)整重組，因此員工凈增加幅度也不會那么高，可能更多的體現(xiàn)為，更高薪酬的AI開發(fā)人員，對整體研發(fā)成本的拉動。

而其他費用上，整體保持穩(wěn)定：

a. 管理費用繼續(xù)下滑

今年meta官司相對較少，因此包含法務(wù)費用的管理費用一直在兩位數(shù)增速收縮中。但明年歐盟預(yù)計會加強審查meta關(guān)于DSA的相關(guān)規(guī)定是否符合，不排除要對meta繼續(xù)做出罰款舉動。不過這是非一般經(jīng)營項，存在偶發(fā)性，對于現(xiàn)金較多的巨頭來說，只要不是傷筋動骨的懲罰性措施，其實可以適當(dāng)忽視短期的法務(wù)事件擾動，而更關(guān)注主業(yè)經(jīng)營上。

b．銷售費用預(yù)計恢復(fù)增長

三季度銷售費用雖然還是下滑，但降幅已經(jīng)明顯放緩了。而今明兩年又有不少新品，因此預(yù)計營銷支出會逐步恢復(fù)小幅增長。

c．毛利率保持穩(wěn)定

三季度毛利率保持穩(wěn)定在81.8%，雖然季節(jié)之間有波動，但暫時看不出AI成本確認(rèn)有多少明顯拖累。