文 | 松果財(cái)經(jīng)

從2021年7月歷史大頂?shù)浆F(xiàn)在，“醫(yī)美茅”愛美客估值最大跌幅超過六成。但是在10月23日發(fā)布了一份扣非利潤(rùn)同比下滑的三季報(bào)后，股價(jià)只跌了一天就開始回溫。

“醫(yī)美茅”的邏輯有這么硬嗎？

A股能配得上“茅”字的公司不多，這個(gè)字代表一種稀缺性。

“電池茅”寧德時(shí)代寧德時(shí)代三季度營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)6.1%，歸母凈利同環(huán)比分別大增26.0%、6.3%，同期銷售毛利率創(chuàng)下2019年以來單季度最高水平。

同樣是從2021年高點(diǎn)向下，寧德時(shí)代股價(jià)如今已經(jīng)回到高點(diǎn)的七成左右。這就是“硬邏輯”的體現(xiàn)——產(chǎn)業(yè)鏈地位、盈利能力等等。

愛美客10月24日公布的最新財(cái)報(bào)顯示，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.46%，達(dá)23.76億元；歸母凈利潤(rùn)同比+11.79%至15.86億元。三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)1.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.13%，扣非凈利潤(rùn)同比下滑同比下滑4.35%。

二季度前期基數(shù)高，增長(zhǎng)放緩算正常。三季度基數(shù)不高，延續(xù)放緩趨勢(shì)，為什么反而很快回到反彈通道？

從9月底的反彈潮到現(xiàn)在，愛美客股東人數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。而再往前看，愛美客的股東人數(shù)越跌越多。不知道有多少人在等著機(jī)會(huì)，抄底這個(gè)曾經(jīng)的王者。

答案只靠四個(gè)字——預(yù)期管理。市場(chǎng)越是了解現(xiàn)在消費(fèi)的形勢(shì)，就會(huì)越寬容。往下的幅度越大，未來往上的空間才會(huì)越足。

王者回歸“平庸”

從這幾年來的公開數(shù)據(jù)來看，2021年既是愛美客創(chuàng)下歷史最高估值的一年，也是其業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓囊荒辍?/p>

財(cái)報(bào)顯示，2021年愛美客分別以104.13%、117.85%的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速，實(shí)現(xiàn)了14.48億元、9.58億元的營(yíng)收體量以及盈利規(guī)模。

業(yè)績(jī)?cè)鏊僦?，盈利占比之高，使得愛美客迅速得到市?chǎng)認(rèn)可。首發(fā)上市的一年多時(shí)間內(nèi)，其市值最高翻了近4倍。

此后幾年，愛美客持續(xù)增收創(chuàng)利，總體依舊保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)。截至2024年前三季度，愛美客分別實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)9.46%至23.76億元，歸母凈利潤(rùn)則同比增長(zhǎng)11.79%達(dá)15.86億元。整體規(guī)模依舊位列同時(shí)期的業(yè)內(nèi)第一。

公司認(rèn)為其業(yè)績(jī)規(guī)模的長(zhǎng)期擴(kuò)張，一方面是由于消費(fèi)者對(duì)于“美需求”消費(fèi)意愿的增強(qiáng)。另一方面則是其多年來持續(xù)優(yōu)化的產(chǎn)品矩陣，開始釋放協(xié)同效應(yīng)。

產(chǎn)品端，依托豐富的產(chǎn)品管線，愛美客通過差異化的產(chǎn)品功能定位和產(chǎn)品組合，滿足用戶多元需求，并在為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供多樣化運(yùn)營(yíng)思路等方面優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)顯著。

例如，為更好的承接市場(chǎng)需求，去年開始，愛美客憑借多年來在技術(shù)上的沉淀，在無創(chuàng)領(lǐng)域布局了能量源設(shè)備，同時(shí)還“承上啟下”地推出了定位在術(shù)后修復(fù)的化妝品品牌。

同時(shí)通過加強(qiáng)在機(jī)構(gòu)端的學(xué)術(shù)推廣培訓(xùn)和運(yùn)營(yíng)管理輸出，不斷提升品牌影響力，進(jìn)而使其產(chǎn)品矩陣的整體競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到充分體現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，上半年愛美客兩大核心品類：溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)主要的收入增長(zhǎng)動(dòng)力。其中，溶液類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入97,628萬元，較上年同期增長(zhǎng)11.65%；凝膠類注射產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64,897萬元，較上年同期增長(zhǎng)14.57%。

然而，持續(xù)多年的業(yè)績(jī)規(guī)模擴(kuò)張，并不能掩蓋其增速的持續(xù)下滑。

財(cái)報(bào)顯示，愛美客的營(yíng)收增速已大幅下滑至2023年的48%。截至2024年前三季度進(jìn)一步收縮至9.5%；其中第三單季收入同比增速僅為1.10%，凈利潤(rùn)增速則為2.13%。

當(dāng)然，這種情況本身也是市場(chǎng)周期的一部分。對(duì)于有心理準(zhǔn)備的投資者來說，這只是抄底的前奏而已。

從一鳴驚人到回歸“平庸”，愛美客的估值反映出醫(yī)美乃至整個(gè)消費(fèi)市場(chǎng)的周期變化。也正是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人，包括投資者也身處這種周期變化之中，它們會(huì)更理解愛美客走下神壇的原因。同時(shí)，也愿意等待新的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

盈利依舊強(qiáng)項(xiàng)

不過，眾所周知，醫(yī)美始終是一個(gè)金礦行業(yè)。尤其是掌握產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的中游生產(chǎn)商，這個(gè)環(huán)節(jié)的毛利率通常能達(dá)到70%以上。

比如，玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈布局的華熙生物整體毛利率超過了70%；昊海生科醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率也超過80%。而愛美客作為國(guó)內(nèi)醫(yī)美頭部企業(yè)，其毛利率水平一度超過了貴州茅臺(tái)。

最開始，“XX茅”就是這樣按利潤(rùn)情況或者規(guī)模來作為標(biāo)準(zhǔn)的。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年第三季度，愛美客毛利率雖然略有受到終端銷售放緩的影響，但依舊維持94.55%的高水平。且前三季度，得益于費(fèi)用率優(yōu)化，其凈利率增長(zhǎng)了1.5pct至66.73%。

因此，同期其凈利潤(rùn)增速明顯好于營(yíng)收增速。

超高盈利水平讓市場(chǎng)把愛美客對(duì)標(biāo)貴州茅臺(tái)的熱情不減。即使愛美客目前收入增速明顯放緩，市場(chǎng)上很多機(jī)構(gòu)依舊給予了愛美客“買入”評(píng)級(jí)。

截至目前，近六個(gè)月累計(jì)有14家機(jī)構(gòu)發(fā)布了對(duì)愛美客的研究報(bào)告，預(yù)測(cè)2024年其凈利潤(rùn)均值為23.07億元，較去年同比增長(zhǎng)24.14%。

對(duì)應(yīng)估值預(yù)測(cè)，2024年最高目標(biāo)價(jià)為227.00元，最低目標(biāo)價(jià)為218.82元，平均為222.91元。按照其目前208.7元的股價(jià)來說，短期當(dāng)前位置相對(duì)合理。

醫(yī)美的邏輯在變化

放眼更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來，還在擔(dān)心愛美客前景的人事實(shí)上也并非是由于業(yè)績(jī)這個(gè)點(diǎn)。既然核心是預(yù)期管理，那么最明顯的問題也是來自預(yù)期——愛美客的玻尿酸事業(yè)。

過去受益于玻尿酸行業(yè)紅利期的爆發(fā)，作為龍頭企業(yè)，愛美客業(yè)績(jī)?cè)S著玻尿酸原料的迅猛增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)大爆發(fā)。

但是，近些年來，玻尿酸的吸金魔力逐漸減弱已然是行業(yè)內(nèi)的共識(shí)。

不只是愛美客，昊海生科營(yíng)收增速也從2021年度的32.61%下滑至2024年上半年的6.97%，要知道上半年作為醫(yī)美行業(yè)的旺季，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏偸呛糜谙掳肽辍?/p>

華熙生物則是進(jìn)一步延續(xù)延續(xù)2023年的下降態(tài)勢(shì)，營(yíng)收從去年的-4.5%再次下滑至2024H1的-8.61%。

方正證券研報(bào)指出，玻尿酸產(chǎn)品供給端紅利期已經(jīng)結(jié)束，供過于求，產(chǎn)能過剩。

據(jù)機(jī)構(gòu)研報(bào)數(shù)據(jù)，2020年、2021年4月，國(guó)內(nèi)藥監(jiān)局（NMPA）共批準(zhǔn)國(guó)內(nèi)外品牌玻尿酸填充劑產(chǎn)品分別為41款、42款，但到了2023年10月，已增加至59款。而2024年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至4月就已有超40個(gè)注射用玻尿酸醫(yī)美器械品牌獲NMPA批準(zhǔn)注冊(cè)。

其實(shí)整個(gè)醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品的技術(shù)生產(chǎn)壁壘并不高，過去是審批門檻造就的稀缺性導(dǎo)致龍頭企業(yè)們享受一段超額紅利期。

但是超高的賺錢效應(yīng)吸引了太多新舊參與者們持續(xù)加入，這一現(xiàn)象倒逼整個(gè)行業(yè)在技術(shù)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管制度等多方面的完善，進(jìn)而帶來了審批速度的加快，大批新品加速上市。

因此，制約愛美客成長(zhǎng)性的是其稀缺性獲將消失的可能性。

以愛美客產(chǎn)品線中最具唯一性的核心大單品——嗨體為例，這是目前國(guó)內(nèi)唯一獲批作用于頸部修復(fù)的注射用玻尿酸產(chǎn)品，但是截至目前嗨體獲批上市都有近七年了。

按照中國(guó)對(duì)肉毒素新品從研發(fā)、臨床到認(rèn)證牌照接近8-10年的審批周期，再結(jié)合這些年來國(guó)內(nèi)醫(yī)美行業(yè)奔跑式的發(fā)展，愛美客的唯一性邏輯不像以前那樣穩(wěn)定可靠了。

據(jù)悉，去年8月，錦波生物的已獲批了用于額部的注射用重組膠原蛋白，聯(lián)想一下，也許未來膠原蛋白和更多原材料，是有可能拓展至頸部市場(chǎng)的。雖然沒有固定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但預(yù)期動(dòng)搖很致命——自己的停滯固然可怕，但同行的進(jìn)攻更讓人揪心。

按照這一邏輯，持續(xù)鞏固自身的稀缺屬性，是未來愛美客重新找回“醫(yī)美茅”估值定價(jià)的底氣。目前，它做了兩方面的突破。

其一，通過豐富品類，鞏固其在玻尿酸領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。就在不日前，愛美客的“醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠”獲批，據(jù)悉該產(chǎn)品適用于成人骨膜上層注射填充以改善輕中度的頦部后縮。

其二，醫(yī)藥領(lǐng)域，目前熱度最高的增量方向，一定是需求市場(chǎng)極大的體重管理。愛美客全資子公司北京諾博特生物科技有限公司近日宣布已獲司美格魯肽臨床批準(zhǔn)，即將開展臨床Ⅲ期試驗(yàn)。由諾和諾德率先開發(fā)的司美格魯肽是這兩年最為火熱的創(chuàng)新藥，市場(chǎng)預(yù)估規(guī)模超過萬億，不少投資者和機(jī)構(gòu)都在等市場(chǎng)再出一個(gè)“減肥茅”。

只是，愛美客在減肥藥市場(chǎng)中的嘗試，未來結(jié)果如何，誰也說不準(zhǔn)。它還儲(chǔ)備了很多個(gè)項(xiàng)目，涉及毛發(fā)再生、皮膚局部麻醉等多個(gè)領(lǐng)域。這些都還需要培育時(shí)間。

所以，多重不確定因素下，愛美客的變化有點(diǎn)戲謔。從投資者直呼看不懂的漲法，最后回到大家看得懂的價(jià)格區(qū)間。歸根結(jié)底，當(dāng)初上市的時(shí)候市場(chǎng)力量推波助瀾，如今洗盡鉛華，說不準(zhǔn)才是第二春的開始。