文 | 海豚投研
$新東方.US 北京時間 10 月 23 日美股盤前發(fā)布了 2025 財年第一季度的業(yè)績，對應(yīng) 25 年 6 月至 8 月包含暑期旺季的經(jīng)營情況。
這兩個季度，因為直播業(yè)務(wù)的動蕩，新東方的日子并不算太平。由于直播業(yè)務(wù)變動太大且海豚君短期并不看好，因此本次業(yè)績點評主要聚焦在教育業(yè)務(wù)上：
1. 教育：增長見緩了？
海豚君從覆蓋新東方開始，就一直在強調(diào)素質(zhì)教育的核心估值，弱化直播。Q1 核心教育收入 12.7 億，符合上季度的指引。但管理層對 Q2 教育收入增長指引在 25%～28% 區(qū)間，而這之前，公司給市場的一致是 2025 年 30% 以上的增長預(yù)期。
因此 Q2 指引顯然是令人失望的。問題出在哪里？
（1）留學(xué)需求下調(diào)：
先說留學(xué)業(yè)務(wù)，這也是管理層 9 月提前打了預(yù)防針的問題。公司解釋為由于宏觀對消費力的影響，高客單價的 1V1 留學(xué)輔導(dǎo)需求減弱，這部分流失的需求一部分轉(zhuǎn)化成了便宜一些的班課。因此對留學(xué)業(yè)務(wù)的增長預(yù)期從 20%-25% 調(diào)整為 15%-20%。
海豚君認為，留學(xué)需求的放緩實際上還是有一定預(yù)期的。一方面，留學(xué)景氣與疫情封鎖有很大關(guān)聯(lián)，因此隨著距離放開的節(jié)點越來越長，需求放緩是大趨勢。
（2）高中增長預(yù)期放緩：
對于高中學(xué)科輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，新東方對 Q2 預(yù)期是 20% 的增長，同樣低于此前的指引 25%。海豚君認為，高中業(yè)務(wù)除了走出疫情紅利的原因，還有本身新東方在學(xué)科輔導(dǎo)并不占主導(dǎo)優(yōu)勢的因素。
（3）素質(zhì)教培意外走弱？
在盤前的 First take 中，原本海豚君對素質(zhì)教培的報名人次增速放緩至 10% 非常擔憂。后續(xù)電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統(tǒng)計進了上季度，管理層對 Q2 新業(yè)務(wù)（素質(zhì)教培、學(xué)習(xí)機、營學(xué)）的收入增速還在 45%，其中素質(zhì)教培和學(xué)習(xí)機合計收入增速在 50%。
如果按照管理層的說法，將 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那么整體增速還有 27%。但海豚君認為，哪怕增速被還原至 27%，其放緩趨勢也不可避免。并且 27% 的報名人次增速以及 50% 以上的收入指引，意味著，公司對客單價的增長預(yù)期仍然不低。
客單價的增長，除了用戶自身的付費需求提升外，就是公司本身進行漲價來拉動了。
2. 經(jīng)營提效，利潤率小超預(yù)期
上季度，新東方、好未來等龍頭相繼宣布將加速擴容，預(yù)示著素質(zhì)教育投入期一時半會還結(jié)束不了。Q1 新東方新開了 64 所學(xué)習(xí)中心，環(huán)比上季度擴張速度稍有放緩，但擴張節(jié)奏仍然超出市場預(yù)期。
不過隨著滿班率的提升以及部分 1V1 轉(zhuǎn)班課的變化，整體毛利率環(huán)比改善。與此同時，經(jīng)營費用在投入期也在同步擴張，尤其是營銷費用，同比增長 41%。不過管理費用的增速要低于預(yù)期，因此帶來了盈利 beat。
3. 增加回購額度
新東方賬上現(xiàn)金挺多，預(yù)收學(xué)費的商業(yè)模式也使得它的現(xiàn)金流基本上沒有太多擔憂。但一季度因為剝離與輝同行，對自由現(xiàn)金流還是產(chǎn)生了不少影響。
截至 8 月底，公司賬面現(xiàn)金 + 短期投資，合計 49 億美元，剔除掉以預(yù)收學(xué)費為主的遞延收入 17 億，可自由支配的凈現(xiàn)金還有 32 億。
上季度管理層回購了 250 萬股 ADR，耗用資金 1.618 億美金，回購均價 65 美元/股。董事會進一步批準將回購計劃延長至明年 2025 年 5 月，回購額度從 4 億增加至 7 億美金。
4．財務(wù)指標一覽
海豚君觀點：
這次財報，對于海豚君來說，除了 Q2 教育收入增速指引 miss，最大的疑問就是新東方素質(zhì)教培的報名人次增速為何快速放緩？
要說素質(zhì)教培的需求熄火，海豚君還是有點不敢相信的。畢竟無論是從親身體會，還是行業(yè)龍頭們?nèi)缁鹑巛钡臄U張動作，都表明這個行業(yè)的成長前景還非?？捎^，談滲透到頂還早得很。
但為什么新東方的報名人次增速滑落到只有 10% 了呢？后續(xù)電話會中，管理層做了一定解釋：今年暑期開課比去年要早一些，因此部分報名人次被統(tǒng)計進了上季度，并且對 Q2 新業(yè)務(wù) 50% 的增速仍然抱有信心。
如果按照管理層的說法，將 Q4、Q1 的報名人次合計來算同比，那么整體增速還有 27%。但繼續(xù)依葫蘆畫瓢還原一下往季度的增速，實際上還是沒有較好的解釋整體放緩的原因。
（1）估計會有不少資金 “蓋章” 競爭加劇。
這是市場部分資金一直存在的一個擔憂，畢竟從 2023 年開始，監(jiān)管部門對于素質(zhì)教培在逐步恢復(fù)牌照的發(fā)放。但理論上說，每月環(huán)比 1% 左右的發(fā)放速度，還是不夠覆蓋行業(yè)井噴的需求。
不過，非規(guī)范的 “小作坊” 盛行，可能模糊了實際行業(yè)供給情況。但從另一角度來看，龍頭們的滿班率一直保持或提升中，至少說明小作坊的擾動可能也并沒有想象中那么大。
（2）因此，海豚君認為很可能是在學(xué)校擴容的爬坡期，產(chǎn)能跟不上
雖然新東方季末學(xué)習(xí)中心數(shù)量 1089 所，同比增長了 37%，但新中心從設(shè)立到正式運營、滿班運營存在半年到一年的一個爬坡期，在此期間，教學(xué)設(shè)備、老師資源都需要同步配備。
前兩年新東方的學(xué)習(xí)中心在數(shù)量上雖然沒有增加太多，但 K9 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，可以直接復(fù)用原來的基礎(chǔ)教學(xué)設(shè)備、老師，因此學(xué)習(xí)中心的爬坡速度會比當下更快，這才體現(xiàn)為報名人次增速遠高于學(xué)習(xí)中心數(shù)量增速的情況。
最后再結(jié)合相對穩(wěn)定的毛利率，也能在一定程度上說明，素質(zhì)教培的景氣度并未發(fā)生太多方向性的變動。
因此建立在（2）的分析基礎(chǔ)上，海豚君認為，新東方仍然具備長期跟蹤的價值。但留學(xué)、高中業(yè)務(wù)的放緩和素質(zhì)教培擴容爬坡拉長，勢必會對短期業(yè)績增速帶來一定影響。
以下為詳細點評：
1．教育：增長見緩了？
一季度總營收 14.35 億，美元計價同比增長 30.5%，略低于預(yù)期。其中剔除直播業(yè)務(wù)的核心教育收入為 12.78 億，落在公司指引區(qū)間偏上沿。
細分業(yè)務(wù)的情況一半在電話會公布，一半在機構(gòu)小范圍會議上公布。海豚君目前先給出拆分估算值，后續(xù)會在留言區(qū)明確具體數(shù)據(jù)：
從趨勢上來看，K12 教育整體保持高增長，主要體現(xiàn)在 K9 素質(zhì)教培、學(xué)習(xí)機在暑期期間的需求強，緊貼公司指引，但高中學(xué)科輔導(dǎo)需求增速 20%，不及此前指引的 25%-27%。
另一方面，主要面向大學(xué)生等成人英語教育需求同樣保持 30% 的高增長，符合預(yù)期。留學(xué)考培、咨詢業(yè)務(wù)則因為疫情紅利的褪去、消費力下降而增速下滑至 19%、21%，低于管理層此前 20%-25% 的指引。
1）新業(yè)務(wù)（素質(zhì)教育、學(xué)習(xí)機）仍然保持高增速 49.8%+（美元計價）。
其中非學(xué)科業(yè)務(wù)和學(xué)習(xí)機合計收入增速 55%（美元計價）。拆分來看，增長主要由報班人次驅(qū)動，上季度 Q4 有 87.5 萬人次報班，同比增長 39%。倒算下來，學(xué)費價格同比增長 6-7%。
新業(yè)務(wù)其他細項上，本季度學(xué)習(xí)機增長大幅反彈，訂閱用戶數(shù)同比增長 78%，環(huán)比增長 72%。營學(xué)項目仍然在高增速區(qū)間。
2）老業(yè)務(wù)中留學(xué)和高中業(yè)務(wù)的增速，均在高基數(shù)下存在放緩，體現(xiàn)出后疫情紅利開始逐步減少。但留學(xué)業(yè)務(wù)因為本身客單價更高，在宏觀壓力期，受到的影響恐怕更大一些。尤其是 1v1 需求減弱，這部分約占整體海外留學(xué)業(yè)務(wù)的 20%-30%，粗算相當于整個教育收入的 6%，進而拖累 1Q25 以及 2025 財年留學(xué)考培收入增速約有 0-5pct 的放緩。
具體看，留學(xué)業(yè)務(wù)（咨詢和備考）美元計價增速在 19%~21%；并非新東方優(yōu)勢的高中學(xué)科輔導(dǎo)，美元計價的收入增速為 20%，同樣低于此前指引。
3）成人輔導(dǎo)增速在 30%，高于此前指引。公司對 Q2 預(yù)期也同樣不低，增速維持在 30%～35%。
4）直播收入中，與輝同行 7 月脫表，也就是 Q1 僅 8 月收入不計入表內(nèi)，單純看計入表內(nèi)的三季度情況，收入還是增長的。但從最新的抖音第三方數(shù)據(jù)來看，剝離與輝通行，對 GMV 的影響是環(huán)比削去一半。但剩下的東方甄選主號，也存在了 20%-30% 的下滑。
關(guān)于對 2Q25FY 的收入指引上，這次公司同樣只給了剔除直播電商的口徑。二季度核心教育收入預(yù)計在 8.5 至 8.7 億美元區(qū)間，同比增速在 25%～28%，顯然低于市場對教育業(yè)務(wù) 30% 以上的增速預(yù)期。
電話會中，公司對各業(yè)務(wù)的增速做了詳細拆分。相較此前的指引，主要預(yù)期差在于留學(xué)和高中學(xué)科業(yè)務(wù)。
（1）海外留學(xué)業(yè)務(wù)增速超過 20%；
（2）國內(nèi)成人英語 30%～35%；
（3）高中學(xué)科輔導(dǎo)增速 20%；
（4）新業(yè)務(wù)增速 50%；
但一如前文分析，海豚君認為，素質(zhì)教培自身需求被動放緩的可能性不高，Q1 報名人次增速放緩，可能更多的與擴容爬坡期產(chǎn)能不足有關(guān)，相當于一種主動性的放緩擴張。
2. 經(jīng)營提效，利潤率終于不 miss 了
上季度，新東方、好未來等龍頭相繼宣布將加速擴容，預(yù)示著素質(zhì)教育投入期一時半會還結(jié)束不了。Q1 新東方新開了 64 所學(xué)習(xí)中心，環(huán)比上季度擴張速度稍有放緩，但擴張節(jié)奏仍然超出市場預(yù)期。
或許是前兩個季度利潤率總是拉胯，被市場吐槽怕了，Q1 利潤率小超預(yù)期，兌現(xiàn)了原指引中同比改善 2pct 的承諾。
一方面，隨著滿班率的提升以及部分 1V1 轉(zhuǎn)班課的變化，整體毛利率環(huán)比改善。
另一方面，經(jīng)營費用在投入期雖然也在同步擴張，尤其是營銷費用，同比增長 41%。但管理費用的增速要低于預(yù)期，因此帶來了盈利 beat。
雖然公司有意放緩擴容，但短期的投產(chǎn)錯配仍然會拖慢利潤率抬升節(jié)奏，公司指引 2025 年經(jīng)營利潤率至少提升 1pct，而走過錯配期之后的中長期視角，利潤率穩(wěn)定提升的方向應(yīng)該不會改變。
3、增加回購能支撐股價嗎？
一季度經(jīng)營性凈流入 1.83 億美元，同比下滑 45%，主要與直播業(yè)務(wù)中與輝同行的剝離有關(guān)。一季度資本支出 0.8 億美元，使得 1Q25 的自由現(xiàn)金流下降至 1.03 億美元。
截至 2024 年 8 月末，公司賬上凈現(xiàn)金有 49 億美元（現(xiàn)金 + 存款 + 短期投資），除去遞延收入的 17 億美元（大部分為學(xué)費，受特別監(jiān)管，不能隨意動用），真正可自由支配的現(xiàn)金近 32 億美元。
上季度管理層回購了 250 萬股 ADR，耗用資金 1.618 億美金，回購均價 65 美元/股。董事會進一步批準將回購計劃延長至明年 2025 年 5 月，回購額度從 4 億增加至 7 億美金。
假設(shè)明年 5 月能夠全部用完回購額，粗估年化回購收益率為 4%，也不算非常高。因此，新東方要有成長性的估值支撐，還得靠主營業(yè)務(wù)的高增長持續(xù)。
