3月10日，找鋼產(chǎn)業(yè)互聯(lián)集團(tuán)ZG-Group（以下簡(jiǎn)稱(chēng)找鋼集團(tuán)）登陸港交所主板，股票代碼為6676.HK，簡(jiǎn)稱(chēng)找鋼集團(tuán)-W。

如何看待初入資本市場(chǎng)的找鋼集團(tuán)？

資料顯示，2019年以來(lái)，找鋼網(wǎng)經(jīng)歷了一系列變化，自營(yíng)業(yè)務(wù)的規(guī)?？s減并已轉(zhuǎn)型為一個(gè)數(shù)字化平臺(tái)，在轉(zhuǎn)型為數(shù)字化平臺(tái)后，找鋼網(wǎng)發(fā)展較快，其交易噸量由2018年的810萬(wàn)噸增加至2024年前三季度的超4130萬(wàn)噸。

財(cái)務(wù)爭(zhēng)議的背后：持續(xù)改善的經(jīng)營(yíng)

在赴港上市過(guò)程中，找鋼網(wǎng)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“資產(chǎn)負(fù)債率”成為市場(chǎng)爭(zhēng)議焦點(diǎn)。不過(guò)，深入分析其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及會(huì)計(jì)規(guī)則可發(fā)現(xiàn)，這些爭(zhēng)議更多源于表內(nèi)項(xiàng)目的技術(shù)性處理，而非實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

首先來(lái)看近百億的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)、應(yīng)付票據(jù)及其他應(yīng)付款項(xiàng)背后，同樣存在近百億的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)。

招股書(shū)顯示，截至2024年三季度末，找鋼網(wǎng)“貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)、應(yīng)付票據(jù)及其他應(yīng)付款項(xiàng)”達(dá)99.4億元。不過(guò)，找鋼網(wǎng)同期“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)及其他應(yīng)收款項(xiàng)”為93.12億元，二者金額基本相當(dāng)。

事實(shí)上，這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)在供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)中具有普遍性，其業(yè)務(wù)邏輯表現(xiàn)為：平臺(tái)作為交易中介，同步產(chǎn)生對(duì)下游客戶(hù)的收款義務(wù)（應(yīng)付）和對(duì)上游供應(yīng)商的付款權(quán)利（應(yīng)收）。此類(lèi)資金流轉(zhuǎn)模式在B2B電商領(lǐng)域（如阿里巴巴1688等平臺(tái)）屬于行業(yè)通行做法，本質(zhì)是通過(guò)資金周轉(zhuǎn)效率提升實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈協(xié)同，需結(jié)合具體業(yè)務(wù)場(chǎng)景評(píng)估其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次是找鋼網(wǎng)招股書(shū)所呈現(xiàn)的“資產(chǎn)負(fù)債率”?！鞍垂蕛r(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”科目中68.22億元主要為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），此類(lèi)融資工具需按公允價(jià)值計(jì)量，其賬面波動(dòng)計(jì)入損益表，導(dǎo)致表觀虧損。但上市后，優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，該負(fù)債科目隨之轉(zhuǎn)入權(quán)益，相關(guān)“虧損”亦一次性消除。這一會(huì)計(jì)現(xiàn)象與美團(tuán)、小米上市前經(jīng)歷完全一致，屬于資本市場(chǎng)常規(guī)操作，與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。據(jù)悉，此次找鋼上市后融資超過(guò)7以港幣，優(yōu)化了公司的成本結(jié)構(gòu)。

找鋼網(wǎng)招股書(shū)中“按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債”科目中，68.22億元主要為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），此類(lèi)融資工具需按公允價(jià)值計(jì)量，其賬面波動(dòng)計(jì)入損益表，導(dǎo)致表觀虧損。不過(guò)，隨著找鋼網(wǎng)上市，這些優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股，這個(gè)負(fù)債也隨之轉(zhuǎn)入權(quán)益，相關(guān)“虧損”亦一次性消除。可以說(shuō)，這是一項(xiàng)上市即“消失”的負(fù)債。

再次，公司開(kāi)立的未到期銀行承兌匯票 3.69 億計(jì)入“應(yīng)付票據(jù)”科目，對(duì)應(yīng) 3.69 億的 100%保證金計(jì)入“受限資金”科目，上述承兌匯票到期后會(huì)以保證金兌付。這屬于國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)下的常規(guī)處理，與實(shí)際經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)。

招股中提及的“銀行借款和其他借款“6.02億元，包含了已貼現(xiàn)未到期的銀行承兌匯票2.13億。2.13億銀行承兌匯票是公司日常結(jié)算收取的票據(jù)，貼現(xiàn)給銀行已實(shí)現(xiàn)資金回籠，無(wú)須再償還本金。根據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS），需將已貼現(xiàn)未到期的銀行承兌匯票還原到“銀行借款”中。

綜上可以看出，截止 2024 年三季度末，公司總資產(chǎn) 15.4億，有息負(fù)債-銀行借款 3.89億，實(shí)際資產(chǎn)有息負(fù)債率25.1% ，季末在手現(xiàn)金 4.35 億元，加上公司本次募資超過(guò)7億港幣流動(dòng)性充裕。

最后，需要注意的是，找鋼網(wǎng)經(jīng)調(diào)整虧損的實(shí)質(zhì)性收窄。若剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目，找鋼網(wǎng)經(jīng)調(diào)整凈虧損從2021年的2.6億元收窄至2024年前三季度的0.42億元，同期經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)達(dá)708.6萬(wàn)元，同比增幅達(dá)109.83%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流3.85億元。

上述數(shù)據(jù)表明，找鋼網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，開(kāi)始進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)釋放的階段。

平臺(tái)化轉(zhuǎn)型完成 盈利拐點(diǎn)確立

找鋼網(wǎng)自2019年啟動(dòng)“去自營(yíng)化”戰(zhàn)略以來(lái)，已徹底轉(zhuǎn)向第三方產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式，這此轉(zhuǎn)型不僅重塑了商業(yè)模式，更推動(dòng)財(cái)務(wù)指標(biāo)全面向好。

在輕資產(chǎn)模式的引領(lǐng)下，找鋼網(wǎng)剝離了自營(yíng)業(yè)務(wù)，將重心聚焦于撮合交易與增值服務(wù)上。這一轉(zhuǎn)變效果顯著，傭金率穩(wěn)步提升，從2022年至2023年交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)了51.29%。同時(shí)，物流業(yè)務(wù)也協(xié)同增效，2023年物流收入達(dá)到4.53億元，同比增長(zhǎng)9.52%。

隨著平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的深入，找鋼網(wǎng)也形成了顯著的規(guī)模效應(yīng)與生態(tài)壁壘。平臺(tái)注冊(cè)買(mǎi)家數(shù)量超過(guò)18萬(wàn)，前500大買(mǎi)家的復(fù)購(gòu)率高達(dá)91.8%，中小企業(yè)凈現(xiàn)金留存率更是達(dá)到了131.1%，形成了高粘性的生態(tài)系統(tǒng)。

找鋼網(wǎng)非鋼業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，2024年前三季度非鋼業(yè)務(wù)GMV同比增長(zhǎng)295.9%，毛利增長(zhǎng)333.8%，充分驗(yàn)證了公司“多行業(yè)復(fù)制”戰(zhàn)略的可行性。

同時(shí)，國(guó)家“發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”的戰(zhàn)略也為找鋼網(wǎng)的發(fā)展提供了政策紅利，線上鋼鐵交易滲透率預(yù)計(jì)將持續(xù)提升，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)15.3%。

在盈利路徑上，找鋼網(wǎng)已經(jīng)走出了從減虧到持續(xù)盈利的清晰軌跡。招股書(shū)披露，2024年找鋼網(wǎng)經(jīng)調(diào)整EBITDA已經(jīng)轉(zhuǎn)正，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)多季度為正，顯示出公司良好的現(xiàn)金流狀況和盈利能力。隨著GMV的突破和非鋼業(yè)務(wù)占比的提升，公司毛利率也從2021年的25.5%攀升至32.5%。

按照這一趨勢(shì)發(fā)展下去，找鋼網(wǎng)在2025年實(shí)現(xiàn)全面盈利幾乎已成定局。

綜合來(lái)看，找鋼網(wǎng)的財(cái)務(wù)爭(zhēng)議本質(zhì)是成長(zhǎng)型企業(yè)轉(zhuǎn)型期的會(huì)計(jì)表象，而其輕資產(chǎn)平臺(tái)模式也已通過(guò)GMV增長(zhǎng)、現(xiàn)金流改善以及虧損收窄驗(yàn)證了可行性。作為中國(guó)最大三方鋼鐵數(shù)字化平臺(tái)，其“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施”的定位與政策、行業(yè)趨勢(shì)高度契合。

找鋼網(wǎng)登陸港交所，不僅將成為De-SPAC創(chuàng)新上市的標(biāo)桿案例，更可能開(kāi)啟從“規(guī)模擴(kuò)張”到“盈利兌現(xiàn)”的價(jià)值重估周期。