在全球疫情的大背景下，供應(yīng)鏈系統(tǒng)的脆弱性被徹底暴露，長期以來備受推崇的“及時交付”（JIT）和精益生產(chǎn)模式遭受了前所未有的挑戰(zhàn)。供應(yīng)商和制造商面對堆積如山的訂單，定價權(quán)達到了前所未有的高度。與此同時，隨著全球范圍內(nèi)居家令和社交距離政策的實施，服務(wù)行業(yè)陷入低谷，而工業(yè)部門卻異軍突起，經(jīng)歷了一段罕見的繁榮時期。

當(dāng)市場參與者沉浸在看似永不枯竭的需求浪潮中時，不少評論家開始呼吁徹底摒棄“及時交付”的理念。然而，在這股樂觀情緒的洪流中，人們似乎遺忘了波斯的一句古老諺語——世事無常，所有的周期都終將輪回。

早在1961年，麻省理工學(xué)院的系統(tǒng)動力學(xué)專家杰伊·W·福雷斯特就在其著作《工業(yè)動力學(xué)》中首次提出了“牛鞭效應(yīng)”的概念。1997年，李效良教授及其團隊進一步豐富和發(fā)展了這一理論。通過對過去六個月工業(yè)及農(nóng)業(yè)領(lǐng)域電話會議的深入分析，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)領(lǐng)域或許正蘊藏著巨大的投資機會。

眾多具備長期增長潛力的工業(yè)公司在2024年的大牛市中遭遇拋售，股價跌幅高達20%-50%，其估值已經(jīng)逼近高個位數(shù)至低雙位數(shù)的正常化自由現(xiàn)金流收益率，這為投資者提供了極具吸引力的入場機會。隨著周期的逐步轉(zhuǎn)向，以及長期增長邏輯的日益穩(wěn)固，我們堅信這些公司將在未來12到18個月內(nèi)為投資者帶來可觀的風(fēng)險調(diào)整后回報。其中，部分公司更是展現(xiàn)出了“復(fù)利型”的增長特質(zhì)。

在供應(yīng)鏈中，客戶訂單的小幅波動往往會在向上傳遞的過程中被不斷放大，形成劇烈的波動。這背后主要有兩大機制在起作用：一是行為原因，供應(yīng)鏈的每個環(huán)節(jié)都可能因為誤解反饋和時間延遲而導(dǎo)致誤判。即便客戶需求已經(jīng)趨于正常化，零售商仍可能基于近期的需求趨勢進行預(yù)測，從而導(dǎo)致庫存過剩。疫情期間，消費者因擔(dān)心短缺而大量囤貨，這種過度反應(yīng)被誤讀為長期需求的增強，而實際上這種需求只是短暫的。二是經(jīng)營原因，李效良教授在1997年的研究中指出，即使排除行為原因，供應(yīng)鏈中的信息失真本身也會導(dǎo)致牛鞭效應(yīng)。例如，供應(yīng)鏈的每個環(huán)節(jié)都會增加安全庫存以應(yīng)對潛在風(fēng)險，這在疫情期間尤為明顯。結(jié)果是，越靠近供應(yīng)鏈的上游，安全庫存越多。出于對短缺的恐懼，供應(yīng)鏈中的參與者可能會故意下達超出實際需求的訂單，即“超額訂購”，因為他們清楚這些訂單不會完全被履行。訂單批量化以降低采購成本以及通脹壓力導(dǎo)致的價格波動等因素也加劇了牛鞭效應(yīng)。

目前，工業(yè)供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)已經(jīng)積累了大量庫存，而需求已經(jīng)正?；?，整個鏈條正面臨著清算多余庫存的壓力，這導(dǎo)致需求破壞在供應(yīng)鏈上游被逐步放大。上行到下行的惡性循環(huán)正在重演，市場參與者對需求減少進行了簡單的線性外推，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)未來每股收益（EPS）的預(yù)測過于悲觀，與三年前的樂觀預(yù)測形成了鮮明對比。股價暴跌，指責(zé)聲四起，一些在上一個周期頂點進行不當(dāng)并購或試圖利用客戶鎖定訂單的高管失去了職位。重組計劃被實施，員工被裁減，精益生產(chǎn)和及時交付（JIT）再次成為行業(yè)準(zhǔn)則。這一現(xiàn)象與兩年前科技周期中的情況頗為相似。渠道和供應(yīng)商爭相清理庫存，減少營運資金和整體生產(chǎn)，并將自由現(xiàn)金流用于償債或回饋股東。

以農(nóng)業(yè)設(shè)備行業(yè)為例，我們在二季度報告中討論過的三家農(nóng)業(yè)設(shè)備制造商——John Deere、Case New Holland和Agco，都閑置了一些工廠，大幅削減生產(chǎn)以清理經(jīng)銷商的庫存。我們贊賞這些協(xié)調(diào)一致的努力，并認(rèn)為庫存問題是暫時的，疊加情緒的極度悲觀，這些因素共同提供了有趣的逆向投資機會，能夠利用農(nóng)業(yè)設(shè)備銷售的長期增長以及向精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)型。

除了Case New Holland和Agco之外，我們還發(fā)現(xiàn)了其他一些工業(yè)投資標(biāo)的，它們有的是渠道商，有的是制造商或零部件供應(yīng)商。這些企業(yè)的定位為我們捕捉未來工業(yè)周期中的長期增長潛力提供了機會。對于渠道業(yè)務(wù)，我們研究了多個行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)，以識別恢復(fù)速度最快的行業(yè)。對于零部件供應(yīng)商和制造商，我們不僅關(guān)注其庫存的可控性，還特別注重產(chǎn)品的關(guān)鍵性、客戶粘性以及進入壁壘。

為了深入驗證我們的看多邏輯，我們不僅參考了財務(wù)指標(biāo)，還與相關(guān)公司的管理團隊進行了深入交流，組織了行業(yè)專家電話會議，并與這些公司的客戶和競爭對手進行了溝通。這些對話為我們提供了重要的驗證和支持。