11月10日晚，海聯(lián)訊（300277.SZ）與杭汽輪B（200771.SZ）雙雙披露預(yù)案，海聯(lián)訊向杭汽輪全體換股股東發(fā)行A股股票，并以此為對(duì)價(jià)通過(guò)換股方式吸收合并杭汽輪，雙方換股比例為1:1，換股溢價(jià)34.46%。本次交易尚需海聯(lián)訊和杭汽輪的股東會(huì)審議通過(guò)。今日復(fù)牌，海聯(lián)訊強(qiáng)勢(shì)漲停。

本次并購(gòu)重組是杭州國(guó)資對(duì)旗下資產(chǎn)的一次整合，旨在提升杭汽輪的融資能力，同時(shí)解決海聯(lián)訊的增長(zhǎng)瓶頸。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并購(gòu)重組對(duì)上市公司價(jià)值提升效果顯著，但吸并公司的持續(xù)盈利能力、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)瑕疵等問(wèn)題，往往成為并購(gòu)審核失敗的關(guān)鍵因素。

換股溢價(jià)34.46%，尚需股東大會(huì)審議

根據(jù)重組方案，海聯(lián)訊向杭汽輪B全體換股股東發(fā)行A股股票，并以此為對(duì)價(jià)通過(guò)換股方式，吸收合并杭汽輪。屆時(shí)，杭汽輪B的全體換股股東持有的股份，將按照換股比例轉(zhuǎn)換為海聯(lián)訊的A股股份。

杭汽輪與海聯(lián)訊的換股比例為1:1。具體來(lái)看，此次換股吸收合并中，海聯(lián)訊的換股價(jià)格為9.56元/股；杭汽輪的換股價(jià)格，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)7.77港元/股（折合人民幣7.11元/股）的基礎(chǔ)上，給予34.46%的溢價(jià)，即杭汽輪的換股價(jià)為9.56元/股，即每1股杭汽輪股票，可以換得1股海聯(lián)訊股票。

同時(shí)，此次吸收合并方案，還公布了異議股東的利益保護(hù)機(jī)制。海聯(lián)訊的異議股東，有權(quán)行使收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)價(jià)格為9.56元/股。杭汽輪B異議股東，有權(quán)行使現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格為7.77港元/股，折后人民幣7.11元/股。

此次換股吸收合并完成后，杭汽輪將終止上市并注銷(xiāo)法人資格，海聯(lián)訊將承繼及承接杭汽輪的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)。

本次交易未發(fā)生實(shí)際控制人變更。海聯(lián)訊的控股股東為杭州資本，實(shí)際控制人為杭州市國(guó)資委；杭汽輪的控股股東為汽輪控股，間接控股股東為杭州資本，實(shí)際控制人為杭州市國(guó)資委，系同一控制下的企業(yè)合并。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，此次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

基于海聯(lián)訊、杭汽輪2023年審計(jì)報(bào)告情況，杭汽輪相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)占海聯(lián)訊相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比例均超過(guò)100%，達(dá)到《重組管理辦法》第十三條規(guī)定的重組上市標(biāo)準(zhǔn)。因此，此次交易預(yù)計(jì)構(gòu)成重組上市。

本次交易尚需海聯(lián)訊和杭汽輪的股東會(huì)審議通過(guò)。值得關(guān)注的是，同日晚間，海聯(lián)訊和杭汽輪B均公告稱，鑒于此次交易涉及的審計(jì)、估值等工作尚未完成，公司董事會(huì)決定暫不召開(kāi)股東會(huì)審議此次交易相關(guān)事項(xiàng)。

海聯(lián)訊吸收合并杭汽輪是一次典型的“蛇吞象”式并購(gòu)。截至停牌前，海聯(lián)訊的總市值為40.27億元，杭汽輪的總市值為96億港元。從市值方面來(lái)看，杭汽輪的總市值是海聯(lián)訊的兩倍以上。

蛇吞象并購(gòu)背后，收購(gòu)方海聯(lián)訊正面臨主業(yè)長(zhǎng)期不振、自身盈利能力不佳的困境。財(cái)報(bào)顯示，海聯(lián)訊扣非凈利潤(rùn)已出現(xiàn)連續(xù)虧損，持續(xù)盈利能力存疑。詳情見(jiàn)《欺詐上市后數(shù)度易主的海聯(lián)訊：“蛇吞象”式并購(gòu)或上演保殼2.0》。

杭州國(guó)資整合旗下資產(chǎn)，劍指市值管理

同屬于杭州國(guó)資委控制的杭汽輪，目前已成為我國(guó)高端裝備工業(yè)汽輪機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，其財(cái)務(wù)狀況與盈利能力要明顯優(yōu)于海聯(lián)訊。Wind數(shù)據(jù)顯示，杭汽輪最近兩年?duì)I收規(guī)模均在50億元以上，凈利潤(rùn)有所下滑，但均超5億元。

公告稱，杭汽輪B股于1998年在深交所上市，公開(kāi)募集資金17,120萬(wàn)港幣。其后由于我國(guó)B股市場(chǎng)融資功能受限，杭汽輪上市后一直無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)融資。同時(shí)，杭汽輪B股股票流動(dòng)性較弱、股票估值較A股同行業(yè)上市公司存在較大抑價(jià)，不利于杭汽輪發(fā)展及中小股東利益實(shí)現(xiàn)。

因此，本次交易的目的，旨在解決杭汽輪長(zhǎng)期以來(lái)的歷史遺留問(wèn)題，提升其融資能力及盈利能力，同時(shí)解決海聯(lián)訊的增長(zhǎng)瓶頸，提升上市公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和投資價(jià)值。

此次重組交易或充分享受政策紅利。

今年年初，國(guó)資委宣布進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，證監(jiān)會(huì)隨后強(qiáng)調(diào)推動(dòng)將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系。2024年9月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，進(jìn)一步優(yōu)化重組審核程序，提高重組審核效率，活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)施高質(zhì)量的并購(gòu)重組對(duì)提升央國(guó)企價(jià)值效果尤為顯著。

以中航電測(cè)為例，公司在宣布重組停牌前，其股價(jià)持續(xù)維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023年2月2日股票復(fù)牌后，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的預(yù)期下股價(jià)飆升，連續(xù)8個(gè)交易日以20%的漲停板高歌猛進(jìn)，短期股價(jià)最高觸及64元/股的高點(diǎn)，市值一度沖破380億元的關(guān)口。近期受并購(gòu)重組概念熱度影響，中航電測(cè)股價(jià)再度拉升，公司最高股價(jià)突破70元大關(guān)，最新市值412億元。

然而，即便搭乘政策東風(fēng)，并購(gòu)重組失敗案例也不在少數(shù)。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，在新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組較為活躍的2019年，并購(gòu)重組的過(guò)會(huì)率為82.92%，未通過(guò)率17.08%，較2018年11.81%的被否率提升逾5個(gè)百分點(diǎn)。在上會(huì)總量減少的情況下，被否率反而有所上升。

從被否企業(yè)出具的審核意見(jiàn)來(lái)看，幾乎所有審核意見(jiàn)中均有持續(xù)盈利能力存在不確定性這一表述，包括國(guó)資背景的中船科技、三峽水利等公司，同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)大、資產(chǎn)存瑕疵，也是審核關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。（作者 | 馬瓊）